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城投控股股票陆晨:新冠黑天鹅羽翼下债券ETF的是是非非

作者: 中华企业股票 发布时间: 2020年04月20日 07:25:37

原标题:陆晨:新冠黑天鹅羽翼下债券ETF的是是非非 来源:金融界网站

交易流动性之觞

新冠疫情黑天鹅挥动羽翼以摧枯拉朽之势横扫全球,从东方到西方,所到之处,经济和金融市场无不满目疮痍,惨不忍睹。

随着美国的确诊病例持续升高,世界卫生组织WHO预测,美国将成为新的全球新冠疫情中心(在我更新这篇文章时,美国已经以12万感染人数跃居全球首位,希拉里在推特上辛辣地讽刺川普,American First 已经实现了),黑天鹅疫情无比强大的传染力让整个美国的经济活动完全停顿,服务业处于崩溃的边缘,四面楚歌,人人自危。

代表美国辉煌资本主义的纽约证券交易所NYSE市场过去曾在二次世界大战及911恐怖攻击期间停止交易,但这是纽交所第一次将交易大厅关闭,因数名交易员确诊COVID-19, 纽交所宣布暂时关闭交易大厅,试行电子交易,可见病毒疫情是多么险峻。

为了缓解疫情所造成的资本市场中流动性的匮乏,尽管美国国会纾困法案目前仍未出台,美联储已在美东时间23日抢先宣布了新一轮刺激计划,将启动近乎无限制印钞票的量化宽松政策,以确保资本市场的运作平顺,并使货币政策得以更有效地渗透到金融及经济体,平息资本市场,缓解冠状病毒大流行对经济的打击。

美联储表示,除其他步骤外,美联储将成立一个特殊平台(SPV),美联储通过SPV从二级市场上购买企业债或追踪公司债券市场的ETF,债券的评级必须在BBB-/Baa3以上,存续期必须在五年以下。

对每个债券发行人,Fed购买债券的规模不超过其未偿还债务的10%;对每个债券ETF,购买的规模不超过其总资产的20%。这一轮QE操作也将至少持续至2020年9月30日结束。这是美联储自其在1913年建立以来首次这样做,但是日本央行多年来一直在不停地购买ETF,现在拥有日本已发行ETF资产的80%。和美国不同的是,日本央行购买的是股票市场的ETF。

ETF提供低成本效益,在低息的金融环境下,当投资回报率不断缩水,扣除整体的投资成本(包括管理费、买卖差价、佣金等)后,所剩无几。由此可见,在2008年金融风暴之后债券ETF爆炸式的增长,不是偶然的,是类似于自然生物界 “适者生存” 的达尔文进化论在金融市场的体现。

与股票市场相比,债券市场交易体量巨大,但透明度较低,交投量亦较少。企业债券,通过分散在场外的交易经纪网络进行,按需要才提供报价,每日只有约11%的企业债券有进行交易。交易报告滞后,有部分已发行的债券几乎完全没有交易,定价出现困难。

自全球金融危机爆发以来,不断出台的监管法规已令交易商的企业债券持有量大幅减少,以致未偿付债券总值急升,变相令构建债券组合的成本上升和效益下降。

在1987年10月9日“黑色星期一”之后诞生的ETF为古老的债券交易提供了一种更加简便直接的投资方式。债券ETF跟踪交易代表一篮子债券的市场指数,极大地简化了债券交易的各种“繁文缛节”(利息,久期,凸性,隐含期权等),是“活在股票世界里的债券投资”。

ETF架构的流动性分两个层面:一是来自于相关证券标的的流动性,二是于ETF本身供买卖的流动性。

当债券ETF转手时,并无触动投资组合内的个别债券。ETF的交易流动性并不受组合内相关成分债券的影响。申购或赎回ETF而买卖相关债券时,管理大型ETF的基金经理只会要求参与交易商交付整个ETF投资组合中流动性较高,且具代表性的部分成分债券!

过去几周,病毒疫情席卷世界,迫使各国暂停关闭一切经济社会活动,金融市场受到重创,以前所未见的速度进入技术“熊市”。各个市场的投资者都在竞相出售所有产品。这就造成了金融交易市场的挤兑,金融资产的价格是建立在信任(信用)和市场流动性之上。

在平时,大多数人相信,信赖金融市场,没有急于出售风险资产换取高流动性现金的冲动,市场的交易流动性能保障那些有需要的投资者按照有条不紊的方式将资产出售。但是,在黑天鹅来临的时刻,每个人都感觉这是世界末日的来临,都同时挤到市场上希望尽快出售风险资产,变现为现代金融中最安全的“无风险”资产,货币。拥挤的市场交易呈单边卖出的态势,正常有序的双边报价的交易流动性瞬间就枯竭了,流动性的奇缺更加剧了恐惧情绪的蔓延,恐惧和病毒的传染力是一样强大的,甚至更加威力无边,因为每个居家隔离的投资者都难于幸免被传染。

这让我想起在美国华尔街疯狂沸腾的交易大厅里流传的一个让人忍俊不禁但又发人深省的笑话。在一次美国股市崩盘中,老交易员不停地对着他的副手,一个初出茅庐的年轻交易员大喊:“快点,赶紧卖,赶紧卖”,而年轻的交易员一脸疑惑地看着老交易员,怯生生地问道:

“卖给谁呀?”

不知道读者们有没有开心一笑。这个笑话其实就是在讲交易流动性的问题:市场的流动性在于买卖的双方都必须存在。

下单交易永远是一个失败沮丧的游戏,在英文里讲是“Adverse Selection”反向选择。买到或者卖出的永远是不好的价格,最心仪向往的价格一定是和你渐行渐远,在水一方。

交易流动性和交易员永远是Tom and Jerry猫和老鼠的追逐躲藏的游戏。

历史有时会惊人地相似,2008年金融风暴就是由信用评级较低的房屋贷款打包形成的债券MBS和它的衍生品兄弟CDO同谋,以信用违约引爆评级更高(尽管当时有很多信用评级AAA的CDO!)的公司债券的信任危机,被众人不加区别,不遗余力地抛售,榨干了最后一滴市场的流动性,流动性危机进而升级为在金融体系内天字第一号的系统性风险,火烧联营,满盘皆输。

而这次同样是流动性出现危机,但背后的原因却是完全不同的。尽管从传统金融信用分析的角度,在一般情况下,评级高的公司运营现金流充足,对于覆盖债券的本金和利息绰绰有余,债券的风险要远远低于“高收益”或垃圾债券。

但是,现在面临的困境就像两只蚂蚁站在庞然大物的人的面前,它们之间的孰优孰劣,比起它们和人的巨大差别来说是杯水车薪,毫无意义的。

投资者面对的是史上绝无仅有的病毒黑天鹅触发金融市场黑天鹅,同时发难。病毒对于所有的公司是一视同仁、公平的(自然界伟大的设计,人类社会自叹弗如),和公司的信用评级好坏、规模大小、管理质量等无关,在经济的供给端和需求端双管齐下,从游轮运营商、到零售实体服务、汽车制造、酒店等,让几乎所有企业的现金流为零。病毒按下了整个人类经济活动的暂停键。投资者尽管难以置信,不得不面对即将到来的汹涌的企业违约倒闭浪潮。

美联储Fed的果敢救市,该出手时就出手

债券ETF市场已因创纪录的资金流出而震荡不已。在这个历史性的危难时刻,唯一能够有足够深的口袋挺身而出的大概只有美联储Fed。美联储小心翼翼的下场救市行动有助于平息ETF生态圈的动荡不安的气氛,并希望通过债券ETF的转导作用,提升一蹶不振的企业债券市场。

美联储在很大程度上使用ETF来实现这一目标,是因为购买债券比买股票更难,而ETF提供了交易一次影响数千种债券的好处。美联储选择ETF而不是直接购买公司债券的另一个重要考量就是不想陷入企业信用债违约的泥潭。Fed可以在ETF上赔钱,但不会成为破产诉讼人,这和他们威严的监管者形象严重不符。

3月20日的市场波动中,大约有32只固定收益ETF的资产净值至少折价5%,而5只ETF的折价幅度为10%以上。

大型iShares iBoxx$ 投资级企业债券ETF LQD,在前不久一个特别动荡的交易日收盘,比其持有的资产价值低约5%。这意味着任何投资者在尝试出售LQD时只能收到预期金额的95%。这5%就是在历史性的危机时刻,投资者们愿意付出的“洛阳纸贵”的市场交易流动性溢价。为了降低未来的不确定性(同时也是减轻心理压力和恐惧),人们选择付出流动性成本来换取确定性和心理上的一丝安宁。金融市场就是一个以货币计价的交换中心,付出成本丢弃不想要的东西,换得想要的东西。

随着美联储Fed开启强大的市场稳定器,对于缓解此类恐慌性抛售,拥挤逃离对债券ETF所造成的挤兑压力意义重大。在美联储宣布无限制QE惊天救市计划之后,LQD上涨了约6%,而其竞争对手先锋集团Vanguard的中期公司债券基金VCIT也上涨了约5%。

CFRA ETF公共基金研究部负责人Todd Rosenbluth表示:“这将为债券市场和ETF提供急需的交易流动性”。

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